按照美国投资界的说法，PE（私募股权基金）起源的标志是KKR的诞生。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三位高管合伙成立了KKR，专注于并购企业的价值提升并获利退出。
以这个标准，美国PE行业已经不再年轻，“中年危机”的症状已经出现。
美国道富银行（State Street）和贝恩公司（Bain）的研究显示，如果计算美国PE十年的年化回报率，2019年的数字比20年前足足下降了6%。
年轻的中国PE似乎也显出疲态。根据光大控股的一份报告，1997-2017年间，中国PE的中位业绩为费后IRR12.5%（内部报酬率，是衡量基金业绩的重要指标之一），绝对回报不低，但与公开市场和房地产等相比，相对回报并不高。
01 PE机构为何未老先衰？
《哈佛商业评论》最近的一篇文章《私募股权基金的中年危机》（Private Equity’s Mid-Life Crisis）做了一些分析。两位作者Karim Khairallah和Francois Mann Quirici的结论是，在一个日趋成熟的行业里，PE基金的传统打法和工具已经落伍，需要创新。
具体而言，作者认为，PE基金使用的财务工具，即杠杆和价格套利，已经渐渐失效和失控。市场上的PE机构越来越多，企业方的估值水涨船高。随着投资和并购的花费越来越多，相应的回报越来越低。
在运营工具方面，即利润率和营收成长方面，获利空间也越来越小。全球化的竞争和货品化趋势（commoditization）使得产品很难获得溢价，利润率受到挤压，成本也降无可降。PE基金传统的套路，即将收购来的小型业务并入现有业务，虽然能够助力营收，但由于收购价的上涨，很难提升投资回报。
除了上述结构性的难题，全球经济的减速、市场的扩容、投资企业时间跨度的延长造成的不确定性，等等，叠加在一起，导致行业整体的回报持续走低。
作者指出，面对如此大的困境，小打小闹的创新已经无济于事，能够拯救行业的只有实质性的价值创造（value creation）。
为此，两位作者总结了一种新的价值创造模式：构建生态。
值得一提的是，文章的两位作者都是行业资深专家。Karim Khairallah是橡树资本（Oaktree Capital）的高级董事总经理。橡树资本的资产管理规模为1530亿美元（截止今年3月底）。
Francois Mann Quirici是伦敦著名的PE战略咨询公司Nexus Associates的创始合伙人。此前在投资银行Lazard从事投资和并购。
02 构建生态，创造价值
何为构建生态？
PE机构目前通行的模式，是将他们投资组合中的每家被投公司都当成独立的业务来看待。这意味着，投后管理是独立进行的，比如机构通过参与战略规划、管理，或运营等方式让公司的业绩有所提高，或者通过杠杆收购等方式让企业快速扩张。
这样“各自为政”的好处是分散风险，不同背景的投资人也可以发挥其长。
但作者认为，更好的模式是把被投公司群体当作一个商业生态系统来统一规划和管理。
作者说，PE机构应该努力在尽可能多的被投企业里建立起一张关系网络，把看起来不相关的、跨行业的产品和服务联系起来，并帮助他们释放出新的价值，让1+1>2。举个简单的例子，不同行业的公司可以共同采购员工健康保险。
作者提供了一些数据，证明这样的做法可以增收节支、提升估值，以及降低下行风险。
- 通过增进协同，一家大型PE基金5年间节省了5.5亿美元的费用；
- 另一家基金，通过推动身处夕阳产业的被投公司相互之间开展业务，在3.5年间，投资回报率增加230%；
- 通过更复杂的安排，基金的经营利润能够提升至少15%。
同时，作者也相信，通过打造生态，PE机构能够增强自身的竞争力。
首先，拥有良好的生态有助于机构找项目和谈价格。
被投企业的覆盖面越广，机构就越容易接触到新项目。同时，协同效应也是谈判和竞争的重要筹码，无论对于投资标的还是竞标的同行而言，都是如此。
其次，生态系统是alpha（超额收益的行业术语）的主要来源。作者通过对30起收购案例的研究发现，在收入增长5%的情况下，通过构建生态系统，alpha提高了50%。
此外，由于生态天然的稳定性，在某个项目被售出之后，它和其它项目之间的合作关系大概率会存在下去。因此，项目在出售时可以卖得更贵。
这里有一点需要特别强调。
作者提到，如果想让被投项目发挥协同作用，光靠投后是不够的。最理想的状态是，投资人在投前就进行部署，先构造出自己的生态图谱，之后挑选图谱中的各个部分，让它们成为一个高效的整体。
如此一来，对于投资经理而言，看项目的时候不仅要考虑到项目本身的潜力，还要考虑到它在整个基金，乃至机构中能扮演的角色。
总而言之，作者的结论是，打造生态，而不是孤立看待被投公司，能够极大提升价值创造的可能性。
笔者就这一模式询问了几位国内投资人，应者寥寥。
一家头部PE运营合伙人的观点颇具代表性，“这种理想状态很难实现。对我们来说，协同不协同没那么重要，有机会就合作，没合作机会就各自美丽。我们很看重投后管理，但好项目的优先级更高。”
也许，中国的市场和机构依然年轻，遭遇的都是“成长的烦恼”。比如，机构最关注的是如何布局全产业链和全阶段、多扩展赛道，以及如何抢到能管钱的人才。
不过，有远见的中国PE投资人已经看到了价值创造的商机。高瓴资本就是其中的代表和领跑者。
03 高瓴模式 深度价值创造
如果说两位作者的思考是应对危机的被动性解决方案，那么高瓴的深度价值创造（deep value creation,DVC）模式则更像是对变化的主动拥抱。
高瓴成立于2005年。这家青春期的PE机构，目前仍然处于“生长发育高峰”阶段，管理的资金规模已经达到了6000亿元，不仅超过几乎所有的国内同行，也跻身亚洲最大的PE基金之列。
在为企业赋能方面，高瓴有一支近300人团队，能够在战略、运营和管理层面支持被投企业，特别是在数字化、精益管理等方面着力更多。另外，高瓴投资了800多家公司，涵盖科技、制造、消费和大健康。他们本身就是重要的科技应用者，也乐意成为创业公司的应用场。
如果仅从赋能涉及的广度来看，高瓴的做法似乎和前述两位作者提到的生态场景类似。但让高瓴与众不同的是它敢于派出成建制的团队深入到企业一线进行科技赋能和数字化改造。
我们来看高瓴与百丽国际合作的案例。
2007年-2017年，百丽是一家在香港上市的内地企业，最高市值为1400亿港币。公司有两大业务板块，一块是起家的女鞋业务，中国第一；另一块是运动品牌的代理，即滔搏运动，是阿迪达斯和耐克全球最大的代理商之一。
当时的情况是，截止2017年上半年，百丽的女鞋业务已经十几个季度同比下滑，商业媒体一致认为“一代鞋王没落了”。7月，百丽选择私有化，高瓴斥巨资变身大股东，开始了一段持续至今的深度价值创造旅程。
4年后的今天，百丽的女鞋业务大幅回升。在竞争激烈的电商市场，百丽不仅连续三年保持“双十一”品类第一，且同比增长40%。同时，线下的增长也比较可观。在持续一年半的疫情考验中，百丽（加滔搏）的近2万家门店创下了过去5年的收入新高。
4年中，除了2019年将滔搏分拆上市这样经典的PE打法之外，高瓴为百丽做了哪些事？
高瓴资本合伙人李良介绍说，为百丽赋能的核心是数字化转型，其中包括重建电商能力、挖掘线下数据、提升供应链条、强化会员运营、构建数据中台等五大方面。
以数据挖掘为例。如果要在10000家门店铺装一种最新型的试穿设备技术，需要一次性投资2亿元。高瓴敢不敢投入？如何进行效果测试，以降低IT投资风险？
以供应链为例。百丽制鞋有300多个工序，能否在第100个工序出问题时，在下一个工序就能立即发现，减少浪费？
高瓴正是依靠自己上百人的技术和数据团队，帮助企业解决一个又一个这样的难题，逐步向数字化企业演进。
李良是高瓴DVC负责人，领导并亲自参与了百丽的数字化改造项目。他说：“服务百丽时，高瓴并没有一个蓝图，但我们可以看清大方向，知道哪里有问题，在过程中迭代时有很多方法论，也会不断总结。”
笔者认为，在百丽的DVC案例中，高瓴充分展现了价值发现能力和“长期主义”的主张。
比如，高瓴坚信百丽作为国货品牌的价值潜力，以及两万家实体门店在数字化时代的价值。如果说“投资国货”能算投资界共识的话，欣赏如此“重”的线下门店资产绝对是一个“非共识”。
近几年，投资机构一个痛点就是退出的时间不断延迟，5-7年并不鲜见，传统PE“快进快出”的模式受到挑战。而迄今为止，高瓴投资百丽已经进入第五个年头，也只能说是效果初显。但我们看到，高瓴还以二级市场的价格向格力电器投资400亿元，显示了长期投资和深度赋能的决心。
李良对DVC模式有个概括：高瓴的投资超越了单纯依靠洞察的业务模式，它帮助企业重构价值链体系、形成新的生产力、新的生产效率、新的组织方式、新的产业业态。
高瓴创始人张磊在所著的《价值》一书中总结了高瓴的实践对投资行业的意义。他说：“DVC意味着投资将从价值发现向价值创造的时代转化。”
在笔者看来，张磊还有一句话能让更广泛的商界受益，即“价值创造是所有创新的标尺。”
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