连续三年市占率第一！爱慕股份上市，国产内衣的高光时刻来了？

自从2020年6月维多利亚的秘密英国公司宣布破产，国产内衣品牌安莉芳和都市丽人近年的情况也不太乐观。在看似不景气的市场中，老牌内衣公司爱慕股份有限公司（以下简称“爱慕股份”）宣布上市。

1月29日，爱慕股份首次公开发行事项获证监会通过。

正式上市后，爱慕股份将成为继都市丽人（2298.HK）、汇洁股份（002763.SZ）、安莉芳控股（1388.HK）之后新一家中国内衣品牌上市企业。

2017年至2019年公司营业收入稳步增长，分别为29.4亿元、31.1亿元和33.1亿元，年复合增长率为6.1%。而扣除非经常性损益归母净利润则出现下滑，分别为5.2亿元、4亿元和3.2亿元。

2020年上半年受疫情影响，公司营业收入15.4亿元，同比下降6.4%；营业利润1.8亿元，同比下降20.7%；扣除非经常性损益归母净利润1.7亿元，同比下降7%。

招股书显示，此次爱慕股份上市拟募集资金7.61亿元，其中4.40亿元用于营销网络建设项目，1.52亿元用于信息化系统建设项目，1.70亿元用于在越南投资建设生产基地。

本次公开发行股票的数量不低于4000万股，占发行后公司股本总额比例不低于10%。

01 营收递增毛利反降，或是线上业务占比过高

爱慕股份前身为1981年设立的北京华美时装厂，旗下爱慕（Aímer）品牌于1993年创建，产品组合从早期的文胸、内裤逐步扩展至保暖衣、家居服、其他服饰（如运动装、泳装等）、袜类、家纺、家居饰品、防护口罩等多个品类。

分产品来看，文胸类和内裤类产品依旧是产品组合中的主要品类，报告期内营收占比分别为58.9%、57.1%、56.3%和58.3%。

分品牌来看，六大主力品牌爱慕（Aímer）、爱慕先生（Aímermen）、爱美丽（imi’s）、爱慕儿童（Aímer kids）、慕澜（MODELAB）和兰卡文（La Clover）是公司营收的主要来源，报告期内占比分别为88.2%、87.2%、85.9%和82.6%。

对于“增收不增利”的现象，招股书解释主要是由于2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入加大。

2017年至2020年上半年，公司主营业务毛利率分别为73.7%、72.3%、70.7%和67.3%，呈逐年下降趋势。

公司近年来推出了更多适合电商销售的产品或子品牌，电商收入占比提升，而电商渠道消费者对价格敏感度多高于线下，因而毛利率一般低于线下渠道。

2020年上半年受疫情影响，在线购物成为首选购物方式，公司电商渠道主营业务收入5.5亿元，较上年同期增加93%。

从费用率来看，2017年至2019年，公司期间费用占比分别为50.26%、55.27%和58.24%，逐期增加。自2018年公司加强市场推广，扩大直营渠道布局以来，销售费率也逐渐增加，从2017年的39.28%增长至2019年的46.95%。

截至2020年6月30日，公司的零售网络由2256个线下销售终端及以天猫、唯品会为主的线上渠道所组成，其中公司线下直营终端达1793个。

线下零售网点已覆盖全国31个省市自治区，并已进驻新加坡、澳门、迪拜等地地标性商圈。此外，公司通过智能化仓储物流系统实现了渠道供应链的融合，提高了补货和调拨效率。

02 内衣市场会趋于“头部化”吗？

Euromonitor数据显示，2019年中国女性内衣品牌多达3000个以上，格局分散，市场前五名爱慕、都市丽人、汇洁、安莉芳和婷美的市场集中度仅为9%，远低于同期日本、美国、英国市场前五名66%、58%和19%的市场集中度。

老牌企业中，公司的主要竞争对手包括汇洁股份、安莉芳等国内品牌企业，以及日本迅销、LB、PVH、日本华歌尔、德国黛安芬、德国舒雅、意大利La Perla等国外品牌企业。

新兴企业中，内衣市场这几年的竞争格局也出现大变，不仅6sixty 8ight、内外、华歌尔等品牌渐趋佳境，就连优衣库、Zara等快时尚品牌也盯上了这个市场。

这是因为女性内衣市场规模一直保持着良好的增长态势，根据Euromonitor的数据，2012年到2018年，中国女性内衣市场销售额的年复合增长率为8.1%，并且2022年该市场规模预计将继续增长到1973亿元。

如果说，在女性内衣细分市场中，还没有呈现出明显的龙头效应，而在男性内衣和儿童内衣领域，爱慕股份则具备一定的优势。

男性内衣方面，汇洁股份2019年来自男性品牌乔百仕和土豆先生的主营业务收入合计占比低于2.2%，即少于5799万元；安莉芳2018年来自于男性品牌IVU的收入金额为1.1亿港元，占比4.7%。相较之下，2019年爱慕先生主营业收入达5.9亿元。

儿童内衣方面，2019年爱慕儿童的主营业务收入已超3.5亿元，安莉芳2017年首次进军儿童内衣，整体销售额为500万元。

在线下零售渠道，据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下零售渠道的监测数据，在女性内衣市场，2017年至2019年爱慕（Aímer）的市场综合占有率各年连续排名行业第一；在高端女性内衣市场，2017年至2019年兰卡文（LaClover）的市场综合占有率亦连续排名行业第一；在男性内衣市场，2017年至2019年爱慕先生（Aímer men）的市场综合占有率各年亦连续排名行业第一。

在线上零售渠道，根据亿邦动力，公司运营的“爱慕官方旗舰店”于2017年至2019年连续三年进入天猫“双11内衣热销店铺”前十名。

但同来自日本、美国的海外品牌相比，爱慕股份在品牌历史、经营效率方面仍有不小差距。

公司在招股书里称“净利润下滑主要是2018年起公司对旗下品牌进行了逐步变革升级，品牌形象和终端形象全面更新，同时公司在品牌推广、渠道建设、产品研发等方面的投入加大，因而公司的期间费用水平于报告期内呈现上升趋势，使得公司净利润水平逐期下滑”，但数据显示，期间费用的逐年增加不仅没有使得库存下降，反而仍在逐年增加。

2017年到2019年期末，公司存货账面价值分别为7.4亿元、9亿元和11.3亿元，占公司各期末总资产的比重分别为22.5%、26%和32%。同期存货周转率分别为1.03、1.05、0.95，也呈逐年下滑势态。对此，招股书的解释则是销售规模提升，备货需求增加，使得库存商品储备也相应增加。

爱慕股份尽管多年市占率保持第一，但也面临种种问题，未来能否保持领先地位，还需时间的检验。